Día 2 — Análisis fundamental y ratios de valoración

Duración: ~4 horas (2 partes). Horario: 5:30 PM – ~9:30 PM.

Resumen

El día 2 cubre dos grandes bloques: primero, métricas de rentabilidad (márgenes, ROE, ROA) con énfasis en la comparación sectorial y el efecto de la deuda; segundo, una introducción completa al análisis fundamental y los ratios básicos de valoración (Market Cap, Enterprise Value, P/VL, Price/Sales, P/E y Forward P/E). La filosofía central del día: los múltiplos no se miran en aislamiento — siempre se comparan dentro del sector y se ajustan por crecimiento y deuda.

1. Márgenes — Comparación sectorial

Fórmulas

Margen	Fórmula
Bruto	(Ingresos − Costo de ventas) / Ingresos
Operacional	Utilidad operacional / Ingresos
Neto	Utilidad neta / Ingresos

Tabla comparativa de márgenes por sector

AA presenta una tabla con márgenes representativos por industria. El punto clave: un margen no se puede evaluar fuera de su sector. Lo que es excelente para retail (2-3% neto) sería desastroso para tech (donde se espera 20%+).

“Si yo cojo un sector, 10 empresas, pues la que tenga mejores márgenes probablemente va a tener mejores valoraciones. El mercado la va a valorar mejor porque ese margen vale.”

Ejemplos de márgenes como señal:

Adobe: margen neto del 30% y creciente — “ese negocio es divino”.
Nvidia: márgenes netos pasaron del 10% al 55% — monopolio del hardware de IA.
Nike: márgenes deteriorándose del 12-13% hacia abajo — “eso se lo están cobrando a Nike”.
Intel: márgenes del 20-29% colapsaron a negativos cuando AMD, Nvidia y TSMC le comieron el mercado.

“Márgenes por encima del 10% son negocios excepcionales, son negocios muy buenos.”

Ver margenes.

Márgenes históricos — NYU Damodaran

AA referencia la tabla de márgenes por sector de Aswath Damodaran (NYU) como recurso para obtener benchmarks de márgenes por industria. Este es el estándar de referencia en value investing para comparar rentabilidad entre sectores.

“Uno que lleva tantos años haciendo esta huevonada, pues uno más o menos sabe algunos márgenes del mercado. Ustedes empezando no, pero en este estudio de Damodaran cogieron los sectores, las industrias que hay en el mercado y sacaron los márgenes promedio de cada industria.”

2. ROE — Return on Equity

Fórmula: ROE = Utilidad neta / Patrimonio

El ROE mide cuánta utilidad genera la empresa por cada peso de patrimonio. AA establece un mínimo de 8% como filtro: empresas con ROE consistentemente debajo de 8% no son buenas candidatas de inversión.

“Mi numerito mágico es 8. ¿Por qué? Porque me parece un buen retorno del patrimonio para ciertos negocios. En tecnología es horrible, pero si yo invierto en una empresa, pues hombre, por lo menos un ROE del 8.”

Ejemplo del lote: AA explica que un lote tiene ROE de cero (o negativo por predial), pero no es necesariamente mal negocio porque entrega retorno al venderlo. Hay que entender el tipo de negocio — empresas patrimoniales con grandes activos pueden tener ROE bajo.

Neobancos vs bancos tradicionales: los neobancos deberían tener mejores ROE porque tienen patrimonios más pequeños y deben ser más rentables.

Efecto de la deuda en el ROE

Ejemplo con Dollar General: AA muestra cómo la deuda puede inflar artificialmente el ROE. Dollar General pasó de ROE 19% a 40% — pero la deuda pasó de 2 billones a 17 billones. Mientras tanto el ROA pasó del 10-11% al 7%, demostrando que la mejora del ROE era artificial.

“Ese es un caso muy de libro de cómo un ROE se puede ver afectado de manera positiva por un efecto negativo que es endeudar a la empresa.”

Ejemplo con Adobe: caso opuesto — ROE creciente explicado por expansión de márgenes y utilidades, no por deuda. La deuda neta de Adobe es casi negativa.

“Este es un caso de una empresa que ha subido el ROE de una manera positiva, de una manera buena.”

Comparables: P/VL vs ROE para bancos

AA presenta una tabla comparativa de bancos (Credicorp, Itaú, Bogotá, Colombia, Davivienda, Inbursa) donde compara P/VL y ROE. La lógica: un banco con mayor ROE merece cotizar a un mayor múltiplo P/VL, pero hay que dividir ROE / P/VL para ver el retorno real.

El ejercicio: Itaú tiene el mejor ROE (21%) pero cotiza a 2.19x P/VL → retorno de 9.5%. Bogotá tiene ROE de 16.3% pero cotiza a 1.16x P/VL → retorno de 14%. Bogotá es mejor inversión a pesar de tener peor ROE, porque se paga más barato.

“No solamente es cuál activo tiene mejor calidad […] el que dijo Bogotá tuvo un ROE decente, 16 es muy bueno, pero te lo están vendiendo solamente a 1.1 veces patrimonio. Eso es una gran ganga.”

Ejemplo con TIN (fondo inmobiliario): yield a patrimonio de 4.7%, pero cotiza a la mitad del patrimonio → yield real de ~9.4%.

“Si yo compro hoy a la mitad del patrimonio, ¿cuál va a ser mi yield? El doble. ¿Y por qué es el doble? Porque tú pagaste la mitad del patrimonio. Es como comprar un apartamento a mitad de precio.”

3. ROA — Return on Assets

Fórmula: ROA = Utilidad neta / Activos totales

El ROA mide la eficiencia con que la empresa usa todos sus activos (propios y financiados con deuda). A diferencia del ROE, el ROA no se distorsiona por el apalancamiento.

“El ROA ya no es el retorno del patrimonio, sino que es el retorno de los activos. Como es el retorno de los activos, pues aquí yo no lo puedo manosear con deuda.”

Regla clave: cuando el ROE de una empresa se dispare, el ROA debe ir paralelo. Si el ROE sube pero el ROA baja o se queda plano, la mejora del ROE es artificial (por deuda).

Ejemplo con Dollar General: ROE subió de 19% a 40%, pero ROA bajó del 10-11% al 7%. Eso confirmó que el ROE estaba inflado por deuda.

3b. Precio y EPS — El desacople como oportunidad

AA abre el día 2 con un concepto fundamental: en el largo plazo, el precio de una acción sigue las utilidades por acción y el flujo de caja. Cuando se desacoplan, hay oportunidades.

“No hay nada más bonito respecto a un activo y su evolución en la bolsa que mirar flujo de caja y earnings per share. Eso tiende a moverse bastante similar.”

Ejemplo con Adobe: mayor desacople en su historia entre utilidades y precio. El mercado dice que la IA acabará con Adobe, pero los márgenes siguen siendo excelentes y crecientes. AA: “Si se equivocan y esto a 240 es una oportunidad la hijueputa.”

Ejemplo con Google: AA muestra cómo precio y EPS de Google se mueven prácticamente juntos en el largo plazo.

4. Análisis Fundamental — Introducción

¿Qué compro cuando compro acciones?

AA presenta el framework central:

Cuando compro acciones, compro una empresa. ¿Qué compro?

┌──────────────┬──────────────────────┬─────────────────────┐
│ PATRIMONIO   │ Utilidades Futuras   │ Otros:              │
│ Activos -    │ Generación Caja      │ Marca, tecnología,  │
│ Pasivos      │ Dividendos           │ estrategia, gobierno│
│              │                      │ corporativo, etc.   │
├──────────────┼──────────────────────┼─────────────────────┤
│ Lo puedo     │ Lo puedo valorar     │ Más complejo de     │
│ valorar      │ fácilmente           │ valorar             │
│ fácilmente   │                      │                     │
└──────────────┴──────────────────────┴─────────────────────┘

Valor intrínseco vs valor en libros

Valor en libros (patrimonial): lo que dicen los estados financieros. Fácil de calcular pero puede no reflejar la realidad.
Valor intrínseco: el valor real de la empresa, que incluye utilidades futuras, marca, management, etc. Más difícil de estimar.

Value Investing — Definición y grandes del VI

AA define value investing como comprar empresas por debajo de su valor intrínseco, y referencia libros clave de los grandes del value investing (Graham, Buffett, Munger, etc.).

5. Ratios básicos de valoración

5.1 Market Cap (Capitalización de mercado)

Fórmula: Market Cap = Precio de la acción × Número de acciones

NO es el valor justo, ni el valor intrínseco, ni el patrimonial.
Es simplemente lo que vale la empresa en el mercado en ese momento.
NO tiene en cuenta la deuda.

Ejemplo con Fabricato: 10.000 millones de acciones × precio de $17 = M a r k e tC a p d e$ 170.000 millones de pesos (valores ilustrativos).

5.2 Enterprise Value (EV)

Fórmula: EV = Market Cap + Deuda − Caja

El EV es más completo que el Market Cap porque captura la deuda y la posición de caja. Es fundamental para no caer en trampas.

Ejemplo con Pacific Rubiales: Market Cap ~250M USD, pero deuda de ~4.500M USD → EV de ~4.700M USD. Aparentemente barata en Market Cap, pero la realidad era muy diferente al incluir la deuda.

5.3 Valor en libros / P/VL (Price to Book Value)

Fórmula: P/VL = Precio / (Patrimonio / # acciones)

Sirve para identificar acciones que cotizan por encima o debajo de su patrimonio.
Cotizar debajo de P/VL puede ser atractivo PERO PUEDE ENGAÑAR.
No es lo mismo patrimonio en caja/inversiones que en maquinaria depreciada.

Ejemplo con Fabricato: valor en libros de ~ $58 yco t i z aa$ 17 → P/VL ≈ 0.1. Parece muy barata pero es una trampa — los activos son maquinaria depreciada que no genera valor.

Comparativos de P/VL:

Empresa	P/VL	Notas
Apple	33	Marca + generación de valor masiva
Tesla	31	Crecimiento + marca
Nike	17	Marca fuerte
Exxon	1.5	Sector commodities
Bank of America	1.4	Sector bancario
Fabricato	0.1	Trampa de valor

P/VL en Colombia: AA muestra gráficos de Cemargos, GrupoSura y PFBColom — las acciones colombianas tienden a cotizar más cerca de su valor patrimonial que las americanas.

P/VL en USA: el S&P 500 cotiza históricamente entre 2x-5x valor en libros. Tesla llegó a cotizar a 29x.

“Las empresas además tienen intangibles como la marca. Y además generan utilidades o pérdidas, por lo que se paga más o menos veces su patrimonio.”

5.4 Price/Sales (Precio a ventas)

Fórmula: P/S = Market Cap / Ingresos anuales

Mientras menor el múltiplo, más atractiva la valoración (en principio).
Un múltiplo de 1 = la compañía cotiza a 1 año de ingresos. 0.5 = medio año, 10 = 10 años.
Se deben mirar otros criterios igualmente.
No hay un valor “barato” universal hacia abajo, pero por encima de 20x Price/Sales ya es muy peligroso.

AA muestra el gráfico histórico del P/S ratio del S&P 500 (3.52x, nivel más alto en la historia, por encima de la burbuja .com).

Ejemplo con Microsoft: P/S de 10x. Promedio histórico 7x, pero el modelo de negocio cambió de venta a suscripción → múltiplos cambiaron. Con el modelo reciente, la media está más cerca de 9-10x.

Ejemplo con Terpel: P/S de 0.09x. Parece muy barato pero la media es 0.1 — es un negocio de volumen con márgenes muy pequeños.

Ejemplo con Palantir: P/S promedio histórico de 41x, llegó a 137x, actualmente ~76x. “Miren que hay cosas que ya son demasiado locas.”

Por qué P/S > 20x es peligroso (ejemplo numérico de AA): empresa con 100 de ingresos, margen neto del 20% (excepcional), a 5x P/S cotiza a 500 → P/E de 25x (razonable). A 10x P/S → P/E de 50x. A 20x P/S → P/E de 100x. “Por encima de 20 veces ingresos se pone muy loco.”

“No es un múltiplo que les recomiendo usar mucho. Nos sirve cuando la empresa no da utilidades, cuando no hay otros múltiplos, como una referencia.”

5.5 P/E (Price to Earnings)

Fórmula: P/E = Market Cap / Utilidades netas = Precio / EPS

El múltiplo más utilizado y más importante para valorar empresas. Nos dice a cuántos años de utilidades cotiza una compañía.

“El precio utilidades, en cuántos años de utilidades yo recuperaría mi inversión. No es que me las vayan a entregar, es un cálculo, es una fórmula.”

Rangos históricos: S&P 500 promedio histórico de 15x. Mercados emergentes ~11x. Hoy el S&P está ~24-25x.

“El error de lectura que tiene la mayoría de personas con este múltiplo es que lo miran aislado, lo miran como un numerito solo.”

El P/E depende de:

Crecimiento: a mayor crecimiento, se puede tolerar mayor P/E.
Sector: Ferrari cotiza a 32x (lujo), Volkswagen a 6x (commodity). “Todas venden carros y todas se valoran diferente.”
Calidad del negocio: marca, ventajas competitivas, márgenes.
Deuda: el P/E puede engañar en empresas con grandes deudas.

Ejemplo Ferrari vs Volkswagen: Ferrari a 32x (históricamente 37x) vs Volkswagen a 6x. No se pueden comparar — Ferrari vende lujo, VW vende commodities. “Ferrari literalmente dicen los románticos: Ferrari no vende carros, Ferrari vende lujo, Ferrari vende status.”

Burbujas históricas: LNKD, TWTR, YELP, GPRO cotizaron a 200-300x utilidades antes de reventar. Palantir a 233x utilidades.

5.6 Forward P/E — Precio a utilidades proyectado

Fórmula: Forward P/E = Market Cap / Utilidades proyectadas

El P/E estático mira el pasado. El Forward P/E proyecta las utilidades futuras. Se puede hacer Forward 1 (1 año), Forward 2, hasta Forward 5.

“Siempre que invertimos en acciones vamos a mirar la foto hoy pero también vamos a mirar la foto proyectada para entender si estamos comprando caro o estamos comprando barato a futuro.”

Ejemplo con empresa genérica (crecimiento del 40%):

P/E actual: 100/5 = 20x (¿cara?)
Forward 1: 100/7 = 14.2x
Forward 2: 100/9.8 = 10.2x
“Lo que parecía muy caro por ser una foto cambia totalmente cuando el negocio crece.”

Ejemplo con Nu Bank (nubank):

Precio $14.50, EPS a c t u a l$ 0.58 → P/E 25x
Forward 2026: $14.50/$ 0.83 = 17x
Forward 2027: $14.50/$ 1.11 = 13x → “regalada”
AA estima valor justo ~ $20 ba s a d oe n 16 xu t i l i d a d es p royec t a d a s d e$ 1.20. “De ahí sale mi 20.”
Compró Nu Bank entre $5, v o l v i \overset{o}{ˊ} a co m p r a r a$ 12, vendió a $19.

Ejemplo con Nvidia:

En 2025 cotizaba a $150, EPS$ 2.94 → P/E 50x (“muy cara”)
Forward 2026: $150/$ 5 = 30x
Forward 2027: $150/$ 8.15 = 18x → menos que el S&P 500
“Por eso Nvidia es lo que es. Estos manes van a multiplicar por 8 veces sus utilidades en tres años.”

Ejemplo con Duolingo (duolingo):

Forward 2028: $106/$ 3.6 = 29x → ¿caro? Depende — crece al 38% anual.
AA: “Yo no me siento mal pagando 30 veces utilidades por una empresa que hoy crece al 38%.”

Ejemplo con Palantir (palantir):

P/E actual: 233x. Forward 2026: 128x. Forward 2027: 88x. Forward 2028: 63x. Forward 2030: 29x.
AA: “Yo no veo el negocio, yo no entiendo el negocio de comprarla a 2030. Incluso a 2030 estás pagando 29 que es muy alto.”

Ejemplo con Adobe (adobe):

Forward 2027: $240/$ 20.9 = 11x utilidades.
AA: “Si se va a cumplir, como rata. No tengo la respuesta. Tengo estimados, tengo números, no tengo certezas.”

5.7 Trampa de valor

Empresas que destruyen valor o descuentan problemas futuros pueden parecer baratas en P/E pero son trampas:

Mecánica de la trampa:

P/E actual: 100/10 = 10x (parece barato)
Si la empresa decrece al 30%: Forward P/E = 100/7 = 14.8x
El mercado anticipa y ajusta el precio a la baja: Fw P/E = 70/7 = 10x (el precio baja para mantener el múltiplo)

“Ojo con las trampas de valor. A veces uno piensa que está comprando compañías muy baratas.”

Ejemplo con MediFast: empresa de dietas a domicilio. Utilidades crecientes, AA invirtió. Luego salieron las inyecciones para bajar de peso (Ozempic) → “el negocio de las dietas se acabó”. Las utilidades colapsaron, acción cayó 80%. “Ahí ya te mordió la vaca y punto.”

Ejemplo con Advanced Auto Parts: negocio que pintaba estable, pero fue mal manejado mientras la competencia hacía las cosas bien. Caída de ~40%.

Ejemplo con PayPal (paypal): el mercado dice que se quebró, pero ingresos y utilidades siguen creciendo. AA ve un desacople entre precio y fundamentales, cotiza a 9x utilidades (mínimos históricos). “Yo tengo una certeza muy grande: por lo menos yo sé que compré PayPal muy barata.”

AA diferencia: “A veces es un mal año, a veces es un daño estructural. Y eso nadie es capaz de mirarlo.”

Ver trampa-de-valor.

Ejemplos con acciones

Dollar General: ejemplo de cómo la deuda infla el ROE artificialmente (ROE subió de 19% a 40% por deuda, ROA bajó).
Adobe (adobe): ejemplo de desacople precio/EPS como oportunidad; ROE creciente por razones positivas; Forward P/E 2027 de 11x; márgenes del 30% y crecientes.
Nvidia (nvidia): ejemplo de por qué no es burbuja — Forward 2027 de 18x (menos que el S&P); márgenes del 55%.
Nu Bank (nubank): ejemplo completo de proyección Forward P/E. AA compró entre $5, v e n d i \overset{o}{ˊ} a$ 19, recompró a $12.
Palantir (palantir): ejemplo de valoración extrema — incluso a Forward 2030 cotiza a 29x.
Duolingo (duolingo): Forward 2028 a 29x pero crece al 38%. AA: “eso es bazuco” (el producto es adictivo).
MediFast: trampa de valor — inyecciones de Ozempic destruyeron el negocio de dietas. Pérdida del 80%.
Advanced Auto Parts: trampa de valor — mal manejo vs competencia.
PayPal (paypal): posible desacople — 9x utilidades en mínimos históricos, ingresos siguen creciendo.
Fabricato: ejemplo de trampa de valor — P/VL de 0.1 pero activos depreciados sin generación de valor.
Pacific Rubiales: ejemplo de por qué el Enterprise Value es crucial — Market Cap bajo pero deuda masiva.
Terpel (terpel): P/S de 0.09x no es barato, es un negocio de volumen con márgenes pequeños.
Microsoft (microsoft): P/S de 10x explicado por cambio de modelo de venta a suscripción.
Ferrari vs Volkswagen: misma industria, valoraciones opuestas. Ferrari 32x, VW 6x — lujo vs commodity.
Google: demostración de que precio sigue EPS en el largo plazo.
Bancos (Credicorp, Itaú, Bogotá, Colombia, Davivienda, Inbursa): ejercicio P/VL vs ROE. Bogotá ganó con 14% de retorno.
TIN (fondo inmobiliario): yield de 4.7% a patrimonio pero cotiza a la mitad → yield real de ~9.4%.

Citas destacables

“Si yo cojo un sector, 10 empresas, pues la que tenga mejores márgenes probablemente va a tener mejores valoraciones.”

“Márgenes por encima del 10% son negocios excepcionales.”

“Mi numerito mágico [de ROE] es 8.”

“Ese es un caso muy de libro de cómo un ROE se puede ver afectado de manera positiva por un efecto negativo que es endeudar a la empresa.” (sobre Dollar General)

“No hay nada más bonito respecto a un activo y su evolución en la bolsa que mirar flujo de caja y earnings per share.”

“No solamente es cuál activo tiene mejor calidad […] Bogotá tenía un ROE decente, 16 es muy bueno, pero te lo están vendiendo a 1.1 veces patrimonio. Eso es una gran ganga.”

“El error de lectura que tiene la mayoría de personas con este múltiplo [P/E] es que lo miran aislado, lo miran como un numerito solo.”

“Lo que parecía muy caro por ser una foto cambia totalmente cuando el negocio crece.”

“Ferrari no vende carros, Ferrari vende lujo, Ferrari vende status.”

“Todas venden carros y todas se valoran diferente.”